Prof. univ. dr. Adrian Cantemir Călin, director al proiectului de cercetare “An Alternative Approach to Speculative Bubbles Modeling: Implications on Financial Stability” PN-III-P1-1.1-TE-2021-1339, oferă un comentariu asupra discursului realizat de Fabio Panetta în cadrul Insight Summit.
La începutul lunii decembrie a anului 2022, Fabio Panetta, membru al Comitetului Executiv al ECB ținea un discurs în cadrul Insight Summit, organizat la London Business School, oferind o analiză exhaustivă a evoluției criptoactivelor și a conceptului de digital finance.
Panetta observa faptul că piețele cripto au suferit un număr important de falimente solide, dinamicile recente transmițând efecte de contagiune la nivelul întregului univers cripto, inclusiv asupra elementelor de tipul stablecoin[1] sau decentralised finance (DeFi)[2]. Sunt menționate de la început crash-ul TerraUSD[3] și falimentul FTX și a celor 130 de companii afiliate cu un accent particular pus pe viteza de propagare a contagiunii. O observație relevantă este faptul că această evoluție nu este sinonimă cu spargerea unei bule speculative, ci mai aproape de un efect de spargere în lanț a mai multor bule.
Evenimentele recente au expus entitățile “swimming naked[4]”. Acestea au dezvăluit o serie de practici slabe de business și guvernanță ce existau în cadrul unui număr relevant de firme cripto. Mai mult, a fost observat fapul că anumiți investitori au investit în mod superficial, fără diligențele necesare asociate procesului. În plus, în mod similar cu criza sub-prime, crash-ul a prezentat interconexiunile și structurile opace ce există la nivelul universului cripto.
Panetta discută faptul că problemele fundamentele specifice criptoactivelor pot duce la pierderi considerabile, în special în prezența exuberanței iraționale. Acest lucru conduce la necesitatea existenței unei forme de protecție pentru investitori care să conducă și la menținerea stabilității sistemului financiar.
Supunerea criptoactivelor unui set de norme adecvate de reglementare și taxare poate reprezentă o modalitate de atingere a acestui deziderat. În ciuda acestui fapt, există voci care afirmă ca reglementarea nu este suficientă și că pentru exploatarea potențialului tehnologiilor digitale este nevoie de un cadru larg care să formeze un ecosistem de digital finance. Acesta nu poate exista în absența unui sistem de decontare fără risc susținut de fondurile băncii centrale. Astfel, ECB derulează o serie de inițiative pentru obținerea unui euro digital și ia în considerare noi tehnologii pentru viitorul procesului de decontare.
În continuare, discursul realizat de Panetta prezintă o investigație substanțială asupra principalelor deficiențe asociate criptoactivelor. Prima dintre acestea rezidă în faptul că aceste active negarantate nu oferă beneficii societății. În ciuda faptului că întrebuințează o gamă vastă de resurse umane, financiare și tehnologice, criptoactivele nu au o funcție socială sau economică. Acestea nu pot fi folosite ca formă de plata având în vedere caracterul lor volatil și ineficient[5]. Mai mult, criptoactivele nu finanțează consumul sau investițiile, neavând de asemenea vreo contribuție în zona de producție. În plus natura lor specifică le face să provoace îngrijorări de mediu[6] și să fie asociate cu scopuri criminale, teroriste sau de evaziune fiscală[7].
Ca formă de investiție, criptoactivele nu prezintă nicio formă de valoare intrinsecă. Acestea nu au un emitent care să fie responsabil și nici nu sunt susținute de vreo garanție. Ele reprezintă instrumente noționale create cu ajutorul tehnologiei care nu generează fluxuri financiare pentru deținători. Astfel valoarea lor nu poate fi estimată pe baza unui venit viitor adus în prezent ca pentru orice alt activ real sau financiar. Mai important, criptoactivele nu ajută în procesul de diversificare a portofoliului. Evoluțiile recente au arătat faptul că valoarea lor nu crește pe măsură ce venitul devine mai important pentru consumatori, ca în perioadele de inflație ridicată sau creștere lentă. Panetta subliniază ideea conform căreia criptoactive nu reprezintă o formă de aur digital. Dinamica lor de preț manifestă o corelație în creștere cu piețele de acțiuni, însă cu o volatilitate mult mai mare.
În mod agregat, este dificil de determinat o justificare pentru existența criptoactivelor în peisajul financiar. Caracterul lor intrinsec le face doar active speculative, investitorii achiziționându-le cu singurul obiectiv de a le vinde la un preț superior. Entuziasmul irațional a fost alimentat pe baza propriilor așteptări, fapt ce reprezintă definiția standard a unei bule speculative. Asemănător cu o schemă Ponzi, o asemenea dinamică nu poate continua în absența unui număr în creștere de investitori care cred în expansiunea prețurilor.
A două deficiență structurală identificată de Panetta este presupusa stabilitate a stablecoins pe care s-a bazat întregul ecosistem cripto pentru a susține tranzacționarea cu criptoactive și furnizarea de lichidități pe piețele DeFi[8]. Acestea sunt atractive pentru investitori deoarece se afirmă că spre deosebire de alte criptoactive, furnizează stabilitate prin faptul că valoarea lor este legată de un portofoliu de active – cunoscute drept active de rezervă. Recentele evoluții au arătat însă că în absența unei reglementări adecvate, stablecoins sunt stabile doar ca sonoritate a numelui. Inovarea digitală nu poate construi valoare stabilă pe baza codurilor și mecanismelor de dependență. Aceasta a fost cea mai relevantă concluzie după prăbușirea TerraUSD. Cercetarea economică de dată foarte recentă oferă dovezi concludente în sprijinul îngrijorărilor asupra caracterului stabil al stablecoins. De exemplu, Duan și Urquhart (2023) utilizează un set de date cu frecvență orară pentru 5 active: Tether, USDC, Binance USD, DAI și PAX Dollar. Autorii observă evidențe puternice în direcția instabilității monedelor, în ciuda faptului că deviațiile de la pragul de 1$ sunt corectate gradual la diferite viteze pentru toate stablecoins mai puțin DAI.
Panetta remarcă de asemenea faptul că piețele cripto sunt influențate de efecte de levier și puternic interconectate. Acest fapt generează efecte prociclice substanțiale având în vedere lipsa unei capacități de absorbție a șocurilor.
Aceste efecte prociclice sunt exacerbate de supracolateralizarea generalizată adoptată în creditarea DeFi pentru a compensa riscurile prezentate de debitorii anonimi[9]. Mai mult, fondurile împrumutate într-un caz pot fi reutilizate drept garanție în tranzacțiile ulterioare, fapt ce conduce la crearea de expuneri de mari dimensiuni pentru investitori. Șocurile se pot propaga rapid pe lanțurile de garantare și sunt amplificate de pozițiile lichidate automat prin contracte inteligente.
Procesele de guvernanță inadecvate ale firmelor cripto au magnificat aceste deficiențe structurale. Implozia FTX a expus elemente ca: insuficiențe în termeni de transparență și comunicare, lipsa protecției investitorilor și caracterul slab al sistemelor contabile și de management al riscului.
Panetta afirmă faptul că viitorul în digital finance este centrat în jurul gestionării riscurilor ce derivă din deficiențele de mai sus, pe măsura exploatării potențialului inovativ al domeniului, dincolo de zona cripto. Oficialul ECB identifică două elemente de bază în această direcție.
Primul dintre acestea ține de reglementarea criptoactivelor. Recentele eșecuri înregistrate de entitățile cripto par să nu fi avut un impact material asupra sistemului financiar. În ciuda acestui fapt, ele au subliniat potențialul imens pentru pierderi economice și sociale. Pe măsură ce conexiunile dintre piețele cripto și sistemul financiar vor deveni mai puternice, acest potențial va cunoaște noi valențe, și în aceste condiții nevoia de reglementare a criptoactivelor este un element crucial în viziunea ECB. Principala direcție de reglementare ar trebui să fie prevenirea utilizării criptoactivelor pentru evitarea normelor existente de reglementare financiară. Principiul “aceleași funcții, aceleași riscuri, aceleași reguli (same functions, same risks, same rules)” ar trebui să se aplice independent de tehnologie. Aceste acțiuni ar trebui acompaniate de măsuri de popularizare a riscurilor ce derivă din criptoactive către potențialii cumpărători. Principalele eforturi în această zonă sunt derulate sub egida inițiativei “Regulation on Markets in Crypto-Assets (MiCA)”. Aceasta va reglementa stablecoins, criptoactive altele decât stablecoins și furnizorii de servicii asociate.
Mai mult, în viziunea lui Panetta autoritățile trebuie să gestioneze costurile sociale semnificative asociate cu criptoactive, ca evaziunea fiscală, activități ilicite și impactul asupra mediului. Taxarea acestora ar trebui armonizată la nivel de jurisdicții și derulată într-un mod consistent cu modalitatea de taxare a altor instrumente.
În final, al doilea element discutat este crearea unui echilibru între inovație și stabilitate. Având în vedere faptul că doar reglementarea poate să nu fie suficientă pentru exploatarea optimă a oportunităților date de inovația tehnică, autoritățile trebuie să ofere arealului de digital finance o ancoră de stabilitate sub forma unui activ digital fără risc. Penetta este de părere că doar fondurile băncii centrale pot forma această ancoră de stabilitate. Există voci care afirmă că în condiții de reglementare optimă, stablecoins ar putea constitui un activ fără risc. Totuși, stablecoins își plasează fondurile de rezervă în instrumente de piață, fapt ce le expune în mod inevitabil la diferite riscuri: lichiditate, credit, sau operaționale. Natura riscantă a stablecoins le va face să fie tranzacționate în timp la prețuri variabile, ceea ce le face nepotrivite pentru a fi recunoscute drept active fără risc. Afirmațiile oficialului ECB sunt și în acest caz sprijinite de cercetarea economică. De exemplu, Hoang și Baur (2022) observă deviații de preț substanțiale pentru stablecoins și o corelație între volumele acestora de tranzacționare și Bitcoin.
Aceasta problemă poate fi depășită prin utilizarea de monede digitale oferite de banca centrală. Prin oferirea unui reper comun digital, fără riscuri, o monedă digitală a băncii centrale ar facilita convertibilitatea între diferitele forme de monedă digitală privată.
În concluzie, la nivel de ECB sunt recunoscute potențialele beneficii ce pot deriva din dezvoltarea tehnologică financiară, însă acestea sunt însoțite de o recunoaștere a riscurilor aferente acestor operațiuni. În acest context, crearea unui cadru de reglementare funcțional reprezintă o prioritate ce va trebui însoțită de o implicare activă a băncii pentru un echilibru între inovație și stabilitate de piață.
Bibliografie
- Penetta F. (2022), “Crypto dominos: the bursting crypto bubbles and the destiny of digital finance, Keynote speech”
- Adachi, M. et al. (2022), “Stablecoins’ role in crypto and beyond: functions, risks and policy”, Macroprudential Bulletin, ECB.
- Aramonte, S. et al. (2022), “DeFi lending: intermediation without information?” BIS Bulletin, No 57
- Hoang L.T., Baur D.G. (2022), „How stable are stablecoins”, The European Journal of Finance
- Duan K., Urquhart A. (2022), „The instability of stablecoins”, Finance Research Letters, Volume 52, March 2023, 103573
[1] Stablecoin desemnează o clasă de criptoactive care sunt conectate cu alt active, ca de exemplu monede sau metale prețioase. Conceptul este construit pentru a menține o stabilitate relativă a prețurilor pentru evitarea volatilității specifice piețelor cripto. În termeni generali, există 3 clase de stablecoins: fiat, crypto și algoritmice.
[2] DeFi reprezintă un termen umbrelă ce explică modelul emergent de organizare și funcționare a tranzacțiilor cripto și a serviciilor financiare aferente, areal în general caracterizat de un nivel redus de reglementare.
[3] La acel moment, al 3-lea cel mai mare stablecoin.
[4] Afirmație faimoasă ce îi aparține lui Warren Buffett “only when the tide goes out do you discover who’s been swimming naked.”
[5] De exemplu, tranzacțiile cu bitcoin reprezintă proceduri vaste și numărul de operațiuni care pot fi realizate pe o anumită unitate de timp este în general limitat.
[6] Producerea și tranzacționarea de bitcoin consumă cantități enorme de energie comparabile cu necesarul anual al unui stat de dimensiunile Belgiei.
[7] Vezi Europol (2021) “Tracing the evolution of criminal finances”, Europol Spotlight Report series.
[8] Vezi Adachi, M. et al. (2022), “Stablecoins’ role in crypto and beyond: functions, risks and policy”, Macroprudential Bulletin, ECB.
[9] Vezi Aramonte, S. et al. (2022), “DeFi lending: intermediation without information?” BIS Bulletin, No 57